Он-лайн библиотека оценщика LABRATE.RU
© Он-лайн библиотека LABRATE.RU, 2002–2013
Original article: http://www.labrate.ru/sloutsky/art_2013-1.htm

реклама на LABRATE.RU        LABRATE.RU - советует

[ Он-лайн обсуждение ]

Техника группы инвестиций: применение к анализу рынка

Слуцкий Александр

Слуцкий Александр Анатольевич, к.т.н.,
Член экспертного Совета
Методического журнала «Банковское кредитование»

Введение

 

Ранее, в работе /1/ была подробно рассмотрена техника группы инвестиций определения полной ставки капитализации коммерческой недвижимости.

Кроме того, были осуществлены два оригинальных усовершенствования расчётной формулы техники группы инвестиций:

1.      было введено предположение о равенстве доходности, требуемой инвестору на собственную долю вложенных денежных средств, что, как предварительно представляется, эквивалентно распространению теоремы Модильяни – Миллера о независимости стоимости компании от типа финансирования (собственные средства и/или долг) на стоимость коммерческой недвижимости;

2.      был осуществлён учёт не погашаемого на конец холдингового периода «шарового» остатка ссуды, использованной для приобретения объекта доходной недвижимости.

В данной статье на примере сегмента класса «А» московского офисного рынка будут продемонстрированы возможности техники группы инвестиций для анализа рынка коммерческой недвижимости.

В настоящее время получение мнения о состоянии предложения на рынке не представляет серьёзной проблемы: эти характеристики с той или иной степенью периодичности публикуются как крупнейшими международными консалтинговыми агентствами, так и менее крупными российскими компаниями (зачастую, последние вызывают большее доверие). Однако, в условиях, когда реальные цены сделок не являются доступными, ценность такой информации является не очевидной. Более того, оценка (в первую очередь) рыночной стоимости, основанная исключительно на характеристиках предложения является потенциально вводящей в заблуждение: использование т.н. «скидок на торг» к ценам предложений является недопустимой оценочной практикой в развитых оценочных системах (например, в США).

С другой стороны, мы исходим из того, что техника группы инвестиций может помочь составить достаточно полное интегральное мнение о состоянии спроса, поскольку расчёт ставки капитализации с помощью техники группы инвестиций основывается на характеристиках рынка ссудного и инвестиционного капиталов, а именно эти два вида капитала являются источниками формирования спроса /1/.

В совокупности, как будет показано ниже, объединённый анализ существенно расширяет представление о состоянии рынка.

Отметим, что мы имеем все основания утверждать, что анализ ставок капитализации, представленный здесь, по своей форме и методическому исполнению является оригинальным, разработанным и применённым впервые.

 

Ставки капитализации предложения.

 

За основу анализа ставок капитализации предложения был взят анализ московского рынка высококачественных офисов, опубликованный в обзоре компании «Новое Качество» /2/, содержащий (в отличие от подавляющего большинства аналогичных обзоров) ретроспективные данные с 1-го квартала 2008 года по 4-й квартал 2012 года, касающиеся средних запрашиваемых арендодателями арендных плат и средних запрашиваемых продавцами цен.

Для получения численных ретроспективных данных по ставкам капитализации, исходные данные, приведённые в /2/, корректировались следующим образом.

·         Средние величины арендных плат, заявленные арендодателями уже «очищенные» от НДС и коммунальных расходов, корректировались на среднерыночные вакансии. Полученные величины принимались за средний чистый операционный доход (ЧОД), заявленный арендодателями (результаты для первичного и вторичного сегментов рынка офисов класса «А» показаны на Рис. 1).

·         Средние величины цен экспонируемых объектов корректировались на величину НДС. Обусловлено это тем, что с высокой степенью определённости можно утверждать, что подавляющее большинство офисных объектов класса «А» в Москве принадлежат юридическим лицам, применяющим общую схему налогообложения (без льготы по уплате НДС). Обратные примеры известны, например, владельцем такого объекта может являться индивидуальный частный предприниматель, однако, доля таких объектов представляется весьма незначительной. Поэтому их влиянием на средние цены предложений пренебрегали.  Полученные величины принимались за средние цены, заявленные продавцами (результаты для первичного и вторичного сегментов рынка офисов класса «А» показаны на Рис. 2).

·         Отношение средних ЧОД, заявленных арендодателями, к средним ценам, заявленным продавцами, принималось за ставки капитализации продавцов (результаты для первичного и вторичного сегментов рынка офисов класса «А» показаны на Рис. 3).




Рисунок 1. Динамика среднего чистого операционного дохода, заявленного арендодателями (класс «А»).



Рисунок 2. Динамика средней цены, заявленной продавцами (класс «А»).



Рисунок 3. Динамика средних ставок капитализации, заявленных продавцами (класс «А»).

Отметим, что деление рынка офисов на первичный и вторичный представляется оправданным, а их «расслоение» в части представлений арендодателей и продавцов – достаточно наглядным и систематическим (по тенденциям).

Однако, в отсутствии продемонстрированной вариации (минимум - максимум) недостаточно ясным представляется термин «средние» применительно и к арендным ставкам, и к нормам вакансий, и к ценам предложений на продажу.

Как видно из Рис. 1, динамика среднего ЧОД, заявленного арендодателями имеет максимум в начале ретроспективного периода и слабую повышательную тенденцию к его концу. При этом, если в начале кризиса можно было говорить о наличии некоторого «внешнего износа» вторичного рынка – арендные платы на первичном рынке были выше, чем на вторичном, то затем это соотношение изменилось. Очевидно, что арендодатели новых объектов, заинтересованные в их скорейшем заполнении, стали предлагать более выгодные условия.

Между тем, динамика средних цен предложения (Рис. 2) имеет слабый, но более или менее равномерный, понижательный тренд. Отметим, что данные, приведённые на Рис. 2 достаточно хорошо согласуются с данными более ранней работы /3/ (средний уровень цен предложения офисов класса «А»), где описана динамика цен за 2000 – 2008 годы. Характерно, что цены предложения на продажу объектов первичного рынка на протяжении всего периода меньше цен предложения на вторичном рынке – наблюдается устойчивый «внешний износ» первичного рынка. По всей видимости, продавцы объектов первичного рынка более заинтересованы в продаже «пустых» объектов, нежели продавцы объектов вторичного рынка, уже приносящих некоторый доход.

В совокупности, более сильная циклическая динамика ЧОД даёт циклическую динамику ставок капитализации (Рис. 3). Однако, восстановления уровня ставок капитализации, наблюдавшегося в начале ретроспективного периода не произошло. Интересно, что ставки капитализации предложения первичного рынка на протяжении всего периода меньше ставок вторичного рынка, хотя эта разница практически обнулилась в конце периода.  

Существенно, что данные, озвученные международными консультантами рынка коммерческой недвижимости CBRE /4/ и Cushman & Wakefield /5, 6/ именно как «ставки капитализации» («ставки доходности») московского офисного рынка класса «А» на IIII кв. 2012 года составляют 8,50 - 8,75%, что практически точно соответствует нашим расчётам на основании данных «Нового Качества». Помимо прочего, это может говорить о том, что данные, озвученные CBRE и Cushman & Wakefield, получены аналогичным с нами способом, т.е. на основании проведённых нами «манипуляций» с ценами и ставками предложений на продажу и аренду, а не с ценами и со ставками реально состоявшихся сделок.

Это, в целом, согласуется с мнением, высказанным А. Марчуком по результатам недавнего круглого стола, проведённого RICS:

 

« … в очередной раз получил подтверждение, что цифры в обзорах аналитиков являются просто «рисованным, придуманным значением». Некий «сферический конь в вакууме» - берутся рыночные ставки, из них вычитаются операционные расходы (если правильно понял, то не факт по объекту, а средние по рынку, ставки, кстати, тоже), делится на цену сделки (вроде сделки, хотя сказано это было не очень однозначно). А потом ... внимание!!! … полученные результаты обсуждаются с другими отделами компании и экспертным образом корректируются!!!

Вот так! Т.е. вместо того, чтобы набрать выборку, проанализировать и убрать выбросы просто принимают «экспертное» решение … » /7/.

 

Полностью разделяя первую часть мнения, выраженного в приведённой цитате, не согласимся с её второй мыслью: представляется, что задача « … набрать выборку, проанализировать и убрать выбросы … » является утопической, поскольку, по данным автора данной статьи, на местном рынке за разумный период времени – а это, очевидно, квартал, возможно, шесть месяцев, но не более - просто в принципе не происходит такого количества сделок, позволяющего осуществить статистическую обработку. И это в Москве. Говорить же даже о городах – миллионниках вообще не стоит.

Между прочим, об этом же свидетельствует практика оценки коммерческой недвижимости в США. Цитируем очень примечательную статью легенды американской оценки Lloyd D. Hartford, Jr. (оценщика с 60-летним опытом, помимо всего прочего, на протяжении ряда лет возглавлявшего US Appraisal Foundation) /8/:

 

« … продажи сложных объектов, таких как крупные офисные здания, торговые центры, отели и большие многоквартирные проекты, обычно не имеют существенного объёма сделок в пределах одно- или даже двухлетнего периода. Этот фактор часто вынуждает пересматривать термин «недавний» в оценочных целях. При этом, здесь есть очень существенный риск, что экономические условия, окружавшие продажу в прошлом, настолько существенно отличались от нынешних, что не может быть никакого логического приемлемого объяснения каких бы то ни было корректировок».

 

В этой связи, у автора данной статьи имеется уверенность, что даже если произойдёт невероятное (вероятность чего в имеющихся условиях, очевидно, близка к нолю), и российские оценщики получат в своё распоряжение полностью достоверные данные обо всех сделках с коммерческой недвижимостью, « … набрать выборку, проанализировать и убрать выбросы … » будет невозможно. В лучшем случае, удастся обнаружить единичное количество реально сопоставимых продаж, экстрагировать ставку капитализации из которых можно будет только путём направленных корректировок. Недостатки же этого процесса общеизвестны, и без субъективных оценок в нём не обойтись.

Попутно отметим, что очень ограниченное количество реально сопоставимых продаж в соответствии с выводами статьи Lloyd D. Hartford, Jr. /8/ практически исключает возможность использования в оценке крупной коммерческой недвижимости  подхода сравнения продаж. Он определённо заявляет, что в условиях запрета на использование одних и тех же сопоставимых продаж в сравнительном и доходном подходах, в оценке крупных объектов коммерческой недвижимости следует отдавать приоритет экстракции из этих аналогов ставок капитализации, а не их корректировок в сетке сопоставимых продаж. Сравнительный подход в этом случае исключается из оценки, а доходный, как в максимальной степени отвечающей интересам инвесторов (но не продавцов) в коммерческую недвижимость, остаётся основным.

 

Ставки капитализации спроса

 

Согласно /1/ ставка капитализации спроса на объекты коммерческой недвижимости может быть определена с помощью техники группы инвестиций.

Расчёт ставки капитализации по формуле техники группы инвестиций с учётом новаций, осуществлённых в /1/, требует знания только условий кредитования объектов коммерческой недвижимости (процентная ставка, срок, «шаровый» остаток), действующих в месте оценки и на момент оценки стоимости. Эти ставки капитализации могут рассматриваться, как ставки капитализации спроса.

Эти данные, касающиеся московских объектов офисной недвижимости за период 2008 – 2012 годы, были получены путём неофициального опроса нескольких действующих кредитных менеджеров крупнейших российских банков.

Речь шла о кредитовании объектов стоимостью в диапазоне десятки – сотни миллионов долл. США.

Согласно данным, полученным от экспертов, кредитование московских объектов офисной недвижимости класса «А» производится по плавающей ставке, привязанной к трёхмесячной ставке LIBOR, к которой добавляется фиксированная Delta, т.е.:

 

Ставка кредитования = 3 Month LIBOR + Delta,

 

В результате, ставка кредитования оказывается привязанной с одной стороны к состоянию международного межбанковского рынка, а с другой стороны – к российской специфике.

Ретроспективные данные о трёхмесячных ставках LIBOR (3 Month LIBOR), заимствованные у MoneyCafe.com /9/, показаны на Рис. 4.




Рисунок 4. Ретроспективная динамика трёхмесячных ставок LIBOR.

 

За рассматриваемый период трёхмесячные ставки LIBOR снизились с 5% годовых до 0,25% годовых.

За тот же период, согласно данным, полученным от экспертов,  величина Delta  изменялась в пределах от 6,2 до 9,0%.

Полученные в итоге ставки кредитования, а так же сроки и «шаровые» остатки ссудной задолженности приведены в Табл. 1.

 

Таблица 1. Условия кредитования московских объектов офисной недвижимости класса «А» в диапазоне стоимости «десятки – сотни млн. долл. США»

 

Типичная ставка кредитования,

% годовых

Типичный срок кредитования,

лет

Типичный «шаровый» остаток на конец срока кредита,

%

1 кв. 2008

8 - 10

7 - 9

70 - 80

2 кв. 2008

8 - 10

7 - 9

70 - 80

3 кв. 2008

9 - 12

7 - 9

70 - 80

4 кв. 2008

9 - 12

4 - 6

30 - 40

1 кв. 2009

9 - 12

4 - 6

30 - 40

2 кв. 2009

8 - 11

4 - 6

30 - 40

3 кв. 2009

8 - 11

4 - 6

30 - 40

4 кв. 2009

7 - 9

5 - 7

40 - 60

1 кв. 2010

7 - 9

5 - 7

40 - 60

2 кв. 2010

7 - 9

5 - 7

40 - 60

3 кв. 2010

7 - 9

5 - 7

40 - 60

4 кв. 2010

6 - 8

5 - 7

40 - 60

1 кв. 2011

6 - 8

5 - 7

40 - 60

2 кв. 2011

6 - 8

5 - 7

40 - 60

3 кв. 2011

6 - 8

5 - 7

40 - 60

4 кв. 2011

6 - 8

7 - 10

60 - 80

1 кв. 2012

6 - 8

7 - 10

60 - 80

2 кв. 2012

6 - 8

7 - 10

60 - 80

3 кв. 2012

6 - 8

7 - 10

60 - 80

4 кв. 2012

6 - 8

7 - 10

70 - 85

 

Особо отметим, что данные, приведённые в Табл. 1:

·         относятся исключительно к указанному ценовому сегменту указанного типа недвижимости, их использование во всех иных случаях недопустимо, необходимо проведение специальных исследований;

·         относятся к кредитованию в долларах США, это является обычным для рассматриваемого сегмента рынка, поскольку договорные ставки аренды в данном сегменте фиксируются в привязке к курсу российский рубль/доллар США; условия рублёвого кредитования существенно иные и менее привлекательные;

·         относятся к условиям кредитования данного сегмента рынка коммерческой недвижимости в Москве, которые являются наиболее привлекательными с точки зрения всех трёх параметров; условия кредитования иных сегментов рынка коммерческой недвижимости и этого же сегмента рынка в иных регионах существенно отличаются в сторону ужесточения параметров кредитования.   

В результате, использование этих данных для анализа рынка и оценки коммерческих объектов иного назначения, иного диапазона стоимости, находящихся в иных регионах и т.д. не допустимо.

Как следует из Табл. 1, в 2012 году произошло полное восстановление условий кредитования офисного сегмента класса «А» в Москве, имевших место на пике цен в 2008 году. Можно даже сказать, что условия кредитования стали даже более привлекательными.

При этом, эксперты отмечают минимальный размер процентной маржи, добавляемой российскими банками к стоимости финансовых ресурсов – она не превышает 2,0 – 2,5% годовых.

По всей видимости, возможности дальнейшего улучшения условий кредитования уже исчерпаны:

·         Дальнейшее снижение ставок кредитования ограничено практически нулевой «3 Month LIBOR», условиями фондирования и минимальной процентной маржой банков.

·         Дальнейший рост сроков кредитования, скорее всего, так же более не возможно, они уже превышают типичные сроки кредитования, характерные для «постоянных» (не «строительных») ссуд в США. Так, согласно «кризисному» докладу специальной группы Конгресса США /10/ о состоянии рынка коммерческой недвижимости, типичные сроки кредитования составляют 3 – 10 лет.

·         Дальнейшее увеличение «шаровых» остатков, скорее всего, так же не возможно: уже в настоящее время заёмщик в течение срока ссуды обязан погасить всего 15 – 30% от начального объёма, далее, через 7 – 10 лет, для полного погашения ссуды будет необходимо либо рефинансировать её новой ссудой, либо продать объект. Теоретически можно прогнозировать и рост объёмов кредитования на условиях «в течение срока ссуды – только процент» и даже появление в российской практике «ссуд с отрицательной амортизацией» (когда в течение срока ссуды уплачивается только часть процентов, а оставшаяся часть плюсуется к основной сумме долга). Такие т.н. «креативные» условия кредитования имели место в США до кризиса, в значительной степени способствовали буму, но были осуждены как недопустимая практика кредитования, прежде всего, по причине экстраординарного риска дефолта. Представляется, что в условиях существенно более жёсткого регулирования банковского рынка с России по сравнению с США такое развитие событий очень маловероятно.  

Тем не менее, эти соображения скорее оставляют тревожные, нежели позитивные впечатления – в случае роста «3 Month LIBOR» (в формировании которой российские банки и финансовые регуляторы участия не принимают) в отсутствие хеджирующих процентных свопов у заёмщика, понижения курса рубля в отсутствие хеджирующих курсовых свопов у заёмщика и/или «обрушения» цен волна дефолтов по ссудам коммерческой недвижимости является очень вероятной.

Характерно, что, несмотря на равные или даже лучшие - относительно докризисных - условий кредитования, состояния бума в рассматриваемом сегменте рынка коммерческой недвижимости (как непосредственно перед кризисом) не наблюдается.

Далее, на основании данных Табл. 1 осуществлялся расчёт ставок капитализации спроса для «худших», «средних» и «лучших» условий кредитования. Отметим, что термин «средние» в данном случае относится к «радиусу интервала» условий кредитования в смысле интервальной математики, а не к статистическим показателям совокупности.

Рассчитывались два типа ставок /1/:

1.         «Ликвидационная» («ликвидная») ставка капитализации с нулевым «шаровым» остатком. Это ставке капитализации соответствует минимальная разумная цена, по которой объект коммерческой недвижимости будет куплен практически обязательно (или «почти наверное»). Т.е. цены, меньшие такой цены в аналитических и практических целях не существенны (не представляют интереса).

2.         «Рыночная» ставка капитализации с «рыночным» значением величины «шарового» остатка. Этой ставке капитализации соответствует максимальная разумная цена, которую может заплатить разумный покупатель, действующий в своих интересах, обладающий всей необходимой информацией, т.е. в соответствии с определением рыночной стоимости.

Кроме «ликвидационной» и «рыночной» ставок капитализации спроса за «неликвидную» ставку капитализации спроса в соответствии с /1/ принималась ставка капитализации, равная ставке кредитования. Этой ставке капитализации соответствует теоретически максимальная цена, которую может заплатить чрезмерно рискованный покупатель, уже плохо соответствующий определению рыночной стоимости.

Диапазону ставок капитализации от «неликвидной» до «ликвидационной», по нашему мнению, соответствует диапазон цен, в котором гипотетическая сделка с объектом коммерческой недвижимости произойдёт практически обязательно («почти наверное»), если рыночная (в данном случае – средняя) ставка капитализации предложения так же попадает в этот диапазон.

Полученные результаты расчётов приведены в Табл. 2 – 6.

 

Таблица 2. Значения ставок капитализации спроса для объектов офисной недвижимости класса «А» в Москве. «Худшие» условия кредитования.

 

Ставка, % годовых

Типичный срок, лет

Ликвида-ционная ставка капитализации

Типичный шаровый остаток на конец срока кредиты, %

Рыночная ставка капитализации

1 кв. 2008

10

7

0,20

70

0,13

2 кв. 2008

10

7

0,20

70

0,13

3 кв. 2008

12

7

0,21

70

0,15

4 кв. 2008

12

4

0,32

30

0,26

1 кв. 2009

12

4

0,32

30

0,26

2 кв. 2009

11

4

0,31

30

0,26

3 кв. 2009

11

4

0,31

30

0,26

4 кв. 2009

9

5

0,25

40

0,19

1 кв. 2010

9

5

0,25

40

0,19

2 кв. 2010

9

5

0,25

40

0,19

3 кв. 2010

9

5

0,25

40

0,19

4 кв. 2010

8

5

0,24

40

0,18

1 кв. 2011

8

5

0,24

40

0,18

2 кв. 2011

8

5

0,24

40

0,18

3 кв. 2011

8

5

0,24

40

0,18

4 кв. 2011

8

7

0,19

60

0,12

1 кв. 2012

8

7

0,19

60

0,12

2 кв. 2012

8

7

0,19

60

0,12

3 кв. 2012

8

7

0,19

60

0,12

4 кв. 2012

8

7

0,19

70

0,11

 

Таблица 3. Значения ставок капитализации спроса для объектов офисной недвижимости класса «А» в Москве. «Средние» условия кредитования.

 

Ставка, % годовых

Типичный срок, лет

Ликвида-ционная ставка капитализации

Типичный шаровый остаток на конец срока кредиты, %

Рыночная ставка капитализа-ции

1 кв. 2008

9,0

8

0,18

75

0,11

2 кв. 2008

9,0

8

0,18

75

0,11

3 кв. 2008

10,5

8

0,19

75

0,13

4 кв. 2008

10,5

5

0,26

35

0,21

1 кв. 2009

10,5

5

0,26

35

0,21

2 кв. 2009

9,5

5

0,25

35

0,20

3 кв. 2009

9,5

5

0,25

35

0,20

4 кв. 2009

8

6

0,21

50

0,14

1 кв. 2010

8

6

0,21

50

0,14

2 кв. 2010

8

6

0,21

50

0,14

3 кв. 2010

8

6

0,21

50

0,14

4 кв. 2010

7

6

0,20

50

0,13

1 кв. 2011

7

6

0,20

50

0,13

2 кв. 2011

7

6

0,20

50

0,13

3 кв. 2011

7

6

0,20

50

0,13

4 кв. 2011

7

8,5

0,16

50

0,12

1 кв. 2012

7

8,5

0,16

70

0,10

2 кв. 2012

7

8,5

0,16

70

0,10

3 кв. 2012

7

8,5

0,16

70

0,10

4 кв. 2012

7

8,5

0,16

75

0,09

 

Таблица 4. Значения ставок капитализации спроса для объектов офисной недвижимости класса «А» в Москве. «Лучшие» условия кредитования.

 

Ставка, % годовых

Типичный срок, лет

Ликвида-ционная ставка капитализации

Типичный шаровый остаток на конец срока кредиты, %

Рыночная ставка капитализации

1 кв. 2008

8

9

0,16

80

0,10

2 кв. 2008

8

9

0,16

80

0,10

3 кв. 2008

9

9

0,16

80

0,10

4 кв. 2008

9

6

0,22

40

0,17

1 кв. 2009

9

6

0,22

40

0,17

2 кв. 2009

8

6

0,21

40

0,17

3 кв. 2009

8

6

0,21

40

0,17

4 кв. 2009

7

7

0,18

60

0,11

1 кв. 2010

7

7

0,18

60

0,11

2 кв. 2010

7

7

0,18

60

0,11

3 кв. 2010

7

7

0,18

60

0,11

4 кв. 2010

6

7

0,18

60

0,11

1 кв. 2011

6

7

0,18

60

0,11

2 кв. 2011

6

7

0,18

60

0,11

3 кв. 2011

6

7

0,18

60

0,11

4 кв. 2011

6

10

0,13

80

0,07

1 кв. 2012

6

10

0,13

80

0,07

2 кв. 2012

6

10

0,13

80

0,07

3 кв. 2012

6

10

0,13

80

0,07

4 кв. 2012

6

10

0,13

85

0,07

 

Таблица 5. Рыночная ставка капитализации

 

Лучшие условия

Средние условия

Худшие условия

1 кв. 2008

0,10

0,11

0,13

2 кв. 2008

0,10

0,11

0,13

3 кв. 2008

0,10

0,13

0,15

4 кв. 2008

0,17

0,21

0,26

1 кв. 2009

0,17

0,21

0,26

2 кв. 2009

0,17

0,20

0,26

3 кв. 2009

0,17

0,20

0,26

4 кв. 2009

0,11

0,14

0,19

1 кв. 2010

0,11

0,14

0,19

2 кв. 2010

0,11

0,14

0,19

3 кв. 2010

0,11

0,14

0,19

4 кв. 2010

0,11

0,13

0,18

1 кв. 2011

0,11

0,13

0,18

2 кв. 2011

0,11

0,13

0,18

3 кв. 2011

0,11

0,13

0,18

4 кв. 2011

0,07

0,12

0,12

1 кв. 2012

0,07

0,10

0,12

2 кв. 2012

0,07

0,10

0,12

3 кв. 2012

0,07

0,10

0,12

4 кв. 2012

0,07

0,09

0,11

 

Таблица 6. Ликвидационная ставка капитализации

 

Лучшие условия

Средние условия

Худшие условия

1 кв. 2008

0,16

0,18

0,20

2 кв. 2008

0,16

0,18

0,20

3 кв. 2008

0,16

0,19

0,21

4 кв. 2008

0,22

0,26

0,32

1 кв. 2009

0,22

0,26

0,32

2 кв. 2009

0,21

0,25

0,31

3 кв. 2009

0,21

0,25

0,31

4 кв. 2009

0,18

0,21

0,25

1 кв. 2010

0,18

0,21

0,25

2 кв. 2010

0,18

0,21

0,25

3 кв. 2010

0,18

0,21

0,25

4 кв. 2010

0,18

0,20

0,24

1 кв. 2011

0,18

0,20

0,24

2 кв. 2011

0,18

0,20

0,24

3 кв. 2011

0,18

0,20

0,24

4 кв. 2011

0,13

0,16

0,19

1 кв. 2012

0,13

0,16

0,19

2 кв. 2012

0,13

0,16

0,19

3 кв. 2012

0,13

0,16

0,19

4 кв. 2012

0,13

0,16

0,19

 

Сопоставление ставок капитализации спроса и предложения.

 

На Рис. 4 проведено сопоставление рыночной ставки капитализации спроса (средние условия кредитования), полученных расчётом по технике группы инвестиций (ТГИ) и средних расчётных ставок капитализации предложения, полученных выше.




Рисунок 5. Сопоставление рыночной ставки капитализации спроса (средние условия кредитования) и средних расчётных ставок капитализации предложения.

 

Данные, показанные на Рис. 5, позволяют сделать ряд интересных выводов:

1.      В докризисный период (1 – 3 кв. 2008 года), характеризующийся бумом и высокой ликвидностью рассматриваемого сегмента рынка, имело место приблизительное равенство расчётных ставок капитализации спроса и предложения.

2.      Сразу после начала кризиса (4 кв. 2008 года) и до конца 2009 года имел место сильный спрэд между расчётными ставками капитализации спроса и предложения. Ставки капитализации спроса росли, а ставки капитализации предложения снижались (в первую очередь, вследствие опережающего снижение цен предложений на продажу снижения ставок аренды и роста вакансий). Этому периоду соответствует слабая, практически нулевая ликвидность рассматриваемого сегмента рынка.

3.      В течение 2010 – 2011 годов происходило постепенное восстановление спроса, стимулируемое смягчением условий привлечения заёмного финансирования. Тем не менее, спрэд между ставками капитализации спроса и предложения сохранялся на достаточно высоком уровне.

4.      В 2012 году дальнейшее и, как представляется, направленное улучшение условия привлечения заёмного финансирования ликвидировало спрэд между ставками капитализации спроса и предложения. Однако, как было отмечено выше, к буму в рассматриваемом сегменте рынка коммерческой недвижимости это не привело. Тем не менее, субъективно, рынок имеется вполне приемлемый уровень ликвидности. Как минимум, рефинансирование ранее выданных ссуд под обеспечение офисной недвижимостью в настоящее время не представляет собой серьёзных трудностей.

5.      Представляется, что в некотором (не маршаллианском) смысле, рыночную ситуацию, характеризующуюся равенством ставок капитализации спроса и предложения, можно считать «равновесной». Однако, какие бы то ни было даже среднесрочные перспективы это «равновесие» не характеризует. Как мы уже убедились, вслед за предкризисным равновесием в 2008 году наступил обвал рынка.

 

«Скидка на торг»

 

На Рис. 6 данные, приведённые на Рис. 5 представлены в ином виде: использован пресловутый термин «скидка на торг» к ценам предложения, понимаемый здесь, как процентная разница между средними стоимостями предложения, получаемыми из средних ставок капитализации спроса, рассчитанных про ТГИ (Табл. 3), и средних ставок спроса, получаемыми из средних ставок предложения (Рис. 3) при одинаковом значении чистого операционного дохода.

При этом, мы исходим из того, что наиболее вероятная цена сделки (рыночная стоимость) соответствует величине стоимости при рыночной ставке капитализации спроса, т.е. определённой с помощью ТГИ. Здесь под термином «наиболее вероятная цена» мы подразумеваем не статистическую величину (среднее, мода, медиана), а цену, соответствующую в данный момент рыночным условиям финансирования спроса.




Рисунок 6. Динамика «скидки на торг» к средним ценам предложения.

Как видно из Рис. 6, с конца 2008 года и до конца 2011 года значения расчётных «скидок на торг» превышали максимально разумное значение (применимое к термину «торг») в 30% и достигали 65%, что очень сильно превышает обычно диапазон обычно используемых «скидок на торг» (5 – 10%, редко 15% от цен предложения). Последнее, в свою очередь свидетельствует о значительном (до 50% и более) завышении рыночных стоимостей, определяемых оценщиками на основании цен предложения и без специального анализа характеристик спроса.

 

Ликвидность рынка, рыночная стоимость и ликвидационная стоимость

 

Представляет интерес вопрос о соотношении средней величины ставки капитализации предложения и границ диапазона разумных значений ставок капитализации спроса: от неликвидной ставки капитализации (по которой покупка инвестором объекта маловероятна по причине сложности получения заёмного финансирования), равной ставке кредитования, до ликвидационной (ликвидной) ставки капитализации (по которой покупка инвестором объекта очень вероятна по причине лёгкости получения заёмного фонансирования). Можно утверждать, что в указанном диапазоне сделка купли/продажи объекта произойдёт «почти наверное» (в математически строгом понимании этого термина).

Ретроспективная динамика диапазона ставок капитализации спроса и его соотношение со средними ставками капитализации предложения показана на Рис. 7.




Рисунок 7. Ретроспективная динамика диапазона ставок капитализации спроса и его соотношение со средними ставками капитализации предложения.

 

Как следует из Рис. 7 в «равновесные» периоды 2008 и 2010 годы ставки капитализации спроса находились в диапазонах 0,09 – 0,18 и 0,07 – 0,16 соответственно, т.е. эти диапазоны достаточно близки между собой. Но ещё более интересно то, что в эти периоды средние ставки капитализации предложения входили в эти диапазоны, причём достаточно «уверенно». Как мы отмечали выше, ликвидность рынка в эти периоды расчётные ставки капитализации спроса и средние ставки предложения были близки, а ликвидность рынка - достаточно высока.

Напротив, в течение всего временного промежутка между указанными периодами, когда значения средних ставок капитализации предложения выходили в неликвидную область (были ниже неликвидных ставок капитализации спроса) или были на границе диапазона ликвидности (были приблизительно равны неликвидным ставкам капитализации спроса) ликвидность рынка однозначно оценивалась как низкая.

На Рис. 8 показана динамика ликвидационного коэффициента, определяемого как отношение рыночной и ликвидационной (ликвидной) ставок капитализации, что соответствует соотношению ликвидационной и рыночной стоимостей:

 

Ликвидационный коэффициент = Ликвидационная стоимость : Рыночная стоимость = Рыночная ставка капитализации (ТГИ, средние условия) : Ликвидационная ставка капитализации (ТГИ, средние условия)




Рисунок 8. Динамика ликвидационного коэффициента.

Величина спрэда между ставками капитализации спроса и предложения, как характеристика неопределённость оценки стоимости

 

Представляется, что рассмотрение результатов каждой статьи, касающейся оценочной тематики, с точки зрения их анализа относительно неопределённости оценки стоимости должно стать «признаком хорошего тона» (хотелось бы, чтобы в обсуждение неопределённости вовлекалось максимально число авторов).

Результаты данной статьи позволяют сделать ряд обоснованных выводов.

Неопределённость оценки рыночной стоимости резко зависит от соотношения характеристик – в данном случае, ставок капитализации – спроса и предложения. Этот вывод может показаться банальным, но в данной статье это утверждение, как минимум, подтверждено численными данными.

В «равновесные» периоды, когда значения ставок капитализации спроса приблизительно равны (или даже меньше) ставок капитализации предложения, неопределённость оценки рыночной стоимости (понимаемой как наиболее вероятная цена прошлой или будущей сделки в нормальных условиях) оценщиком будет зависеть от квалификации оценщика и степени корректности применяемых им оценочных процедур. Это обусловлено тем, что рыночные условия в «равновесные» периоды не оказывают «сопротивления» осуществлению сделок. Возможно, что в таких условиях (с определёнными оговорками и уточнениями) возможен и оправдан подход к сопоставлению результатов оценки двух (и более) оценщиков описанный в /11, 12/.

В иных случаях, когда значения ставок капитализации спроса превышают ставки капитализации предложения, неопределённость оценки рыночной стоимости определяется, в первую очередь, именно этим фактором, а не квалификацией оценщиков и степенью корректности применяемых ими оценочных процедур. В этих случаях необходимо исходить из неопределённости оценки, задаваемой рынком (соотношением спроса и предложения). «Потуги» оценщиков указать рыночную стоимость с неопределенностью, меньшей неопределённости самого рынка, нельзя расценивать иначе, как попытку введения в заблуждение. «Ни о чём» будут и попытки рассуждать о сопоставлении результатов оценки двух (и более) оценщиков, если неопределённость оценки рыночной стоимости не заявлена одним из оценщиков (или обоими) равной неопределённости рынка. Аналогично, «ни о чём» будут рассуждения и о соотношении величин стоимости, полученные разными подходами /13 - 15/, и уж тем более, - о «сходимости» результатов трёх подходов к единой величине (даже в качестве «тенденции», не говоря уже об «аксиоматичности») /16/.

По нашему мнению, в таких случаях оценщик может указать конкретную цифру рыночной стоимости в рамках диапазона неопределённости рынка, только приведя некоторые специальные (по крайней мере, вербальные) доказательства, модели и т.д. чего на практике пока не наблюдается даже на уровне исследовательских публикаций (к этой проблеме автор данной статьи планирует обратиться в будущем).

Альтернативой такому подходу может являться оценка рыночной стоимости в пределах показанного диапазона рыночной неопределённости, определённо заявленная, как «профессиональное мнение». Однако, и в этом случае такое «мнение» может основываться на личном опыте участия в сделках с объектами, сопоставимыми с объектом оценки, а не «взятое с потолка внутреннее убеждение в своей правоте».

И в первом, и во втором случаях, любое иное «профессиональное мнение» другого, третьего и т.д. оценщиков могут быть ничем не хуже первого даже с учётом квалификации оценщиков. Истина (или, скорее, её конвенциональный «эрзац») в этом случае может быть обнаружена только в судебном порядке. При этом, именно суд и оценит убедительность вербальных доказательств, моделей и т.п. и/или «профессионального мнения» каждого из оценщиков.

В любом случае, первичным является указание диапазона рыночной неопределённости, которое, только затем, может сопровождаться большей конкретикой, касающейся «точной» цифры.   

Представляется, что оценщикам следует вменить в обязанность проведение ретроспективного (хотя бы за период нескольких лет назад от даты оценки) исследования динамики ставок капитализации предложения и ставок капитализации спроса, определяемых на основании техники группы инвестиций, для наглядной демонстрации соотношения спроса и предложения. Это очевидным образом, используя вышеприведённый алгоритм, позволит продемонстрировать заказчику и потребителю оценки ту степень неопределённости рынка, которая имеет место на дату оценки.

 

Заключение

 

Выше, в данной статье были продемонстрированы возможности, которые техника группы предоставляет для аналитического исследования рынка коммерческой недвижимости.

Эта техника позволяет дополнить традиционный анализ характеристик предложения анализом характеристик спроса.

Продемонстрировано, что совместный анализ спроса и предложения существенно расширяет представления о рынке коммерческой недвижимости.

Очевидно, что использование описанного оригинального формата анализа рынка способно сформировать более реалистичное представление о величине неопределённости оценки рыночной стоимости, характерной для конкретного временного периода при конкретном состоянии спроса и предложения. При этом, из вышесказанного следует, что, как минимум, эта величина не является постоянной, колеблясь вместе с колебаниями спроса и предложения.

Помимо этого, представляется не только сверхактуальным, но и практически выполнимым, организация регулярного (квартального) мониторинга указанных выше условий кредитования объектов коммерческой недвижимости с разбивкой:

1.      по регионам,

2.      по сегментам назначения (офисная, торговая, складская, производственная),

3.      по видам валют (рубли, долл. США, евро),

4.      по ценовым сегментам (до 10 млн. долл. США, до 100 млн. долл. США, более 100 млн. долл. США, или рублёвый эквивалент).

На основании этих данных можно будет организовать открытую публикацию ставок капитализации спроса, которые должны стать обязательными для использования в оценке.

Очевидной выгодой от реализации этого проекта может стать унификация процессов оценки коммерческой недвижимости в России по образу и подобию Германии, в которой минимальные ставки капитализации для оценки коммерческой (и жилой) недвижимости определяются нормативно на основании регулярно обновляемых рыночных данных.

Автор данной статьи готов к взаимодействию с любыми заинтересованными сторонами в реализации этого проекта. Очевидными официальными источниками данных по условиям кредитования могут стать крупнейшие федеральные банки (например, в лице Комитета АРБ по оценке) и/или Банк России.

Список литературы

1. Слуцкий Ал-р А. (2012), Метод прямой капитализации: техника группы инвестиций, Библиотека оценщика LABRATE.RU (Сетевой ресурс), 01.09.2012. - http://www.labrate.ru/sloutsky/art_2012-5.htm

2. Новое Качество (2013), Обзор рынка офисной недвижимости класса А и В за 2012 года, Арендатор.Ру (Сетевой ресурс), 14.01.2013, http://www.arendator.ru/articles/2/art/61120/pg/1/

3. Дерябин Ю.Ю. (2009), Баррель, доллар и квадратный метр: скованные одной цепью, Аппрайзер.Ру (Сетевой ресурс), 20.01.2009, http://www.appraiser.ru/default.aspx?SectionId=35&Id=2992

4. CBRE (2012), Обзор рынка офисной недвижимости за 3 квартал 2012 года, Arendator.ru (Сетевой ресурс), 26.11.2012, http://www.arendator.ru/articles/2/art/60099/pg/1/

5. Соколова Т., (2012), Россия закончила квартал в желтой майке лидера, bfm.ru (Сетевой ресурс), 04.11.2012, http://www.bfm.ru/news/198466

6. RWAY.Ru (2012), Инвестиции в коммерческую недвижимость в III кв. 2012 снизились на 33%, RWAY.Ru (Сетевой ресурс), 04.10.2012, http://rway.ru/moscow/news/52333/

7. Марчук А. (2013), Мнение о Круглом столе RICS «Ставки дисконтирования и капитализации в недвижимости» (Москва, 25.04.2013, офис Ernst & Young), Facebook.com (Сетевой ресурс), 25.04.2013, https://www.facebook.com/events/149877201850791/

8. Hanford, L.D., Jr. (2009), Real Estate Appraisal Issues: The Sales Comparison Approach to Value, Lloydhanford.com (Сетевой ресурс), Nov. 28th, http://www.lloydhanford.com/?cat=4

9. Moneycafe.com (2013), 3 Month LIBOR, http://www.moneycafe.com/library/3monthlibor.htm

10. US Congressional Oversight Panel (2010), Commercial Real Estate Losses and the Risk to Financial Stability, February Oversight Report, February 10, http://cop.senate.gov/documents/cop-021110-report.pdf

11. Лейфер Л.А. (2009), Точность результатов оценки и пределы ответственности оценщика. Имущественные отношения в Российской Федерации, №4 (91)

12. Баринов Н.П., Грибовский С.В., Зельдин М.А. (2009), Точность результатов оценки и пределы ответственности оценщика. Встречные мысли, Имущественные отношения в Российской Федерации, №9 (96)

13. Козырь Ю.В. (2013), Должны ли различные оценочные подходы приводить к единой стоимости объектов оценки?, Appraiser.ru. Вестник оценщика (Сетевой ресурс), 01.04., http://www.appraiser.ru/UserFiles/File/Articles/kozir/Kozir-04-2013.pdf

14. Козырь Ю.В. (2013), О согласовании подходов, Оценочная деятельность, №1

15. Козырь Ю.В. (2013), Рекомендации по применению оценочных подходов и получению итоговой величины стоимости при оценке долей участия в компаниях, Appraiser.ru. Вестник оценщика (сетевой ресурс), 25.02., http://www.appraiser.ru/UserFiles/File/Articles/kozir/kozir-02-2013.pdf

16. Озеров, Е.С. (2013), Об использовании аксиомы теории оценки и метода ДДП при определении стоимости в обмене, Appraiser.ru. Вестник оценщика (Сетевой ресурс), 17.04.2013, http://www.appraiser.ru/default.aspx?SectionID=35&Id=3703

Редакция статьи опубликована 13 мая 2013 года.

---------------------------------
реквизиты статьи для ссылок и цитирования :

Слуцкий А.А. Техника группы инвестиций: применение к анализу рынка // Библиотека оценщика LABRATE.RU (Сетевой ресурс), 13.05.2013. - http://www.labrate.ru/sloutsky/art_2013-1.htm

также в сети интернет на статью можно сослаться следующим образом (c обязательным сохранением гиперссылки):

Слуцкий А.А. Техника группы инвестиций: применение к анализу рынка // Библиотека оценщика LABRATE.RU (Сетевой ресурс), 13.05.2013.

Он-лайн обсуждение статьи >>>>>


Обсудить статью в Форуме - RUSSIAN APPRAISERS not only for Russians Сообщения в форуме - за день или - за неделю

Союз образовательных сайтов Рейтинг@Mail.ru Rambler's Top100 Rambler's Top100 Яндекс цитирования


Библиотека LABRATE.RU. Правила копирования и цитирования материалов сайта, форума, электронных рассылок. Размещение кнопок и баннеров.