Он-лайн библиотека оценщика LABRATE.RU
© Мисовец В.Г., 2007, Оценка имущества в Бийске
©  Он-лайн библиотека оценщиков LABRATE.RU, 2002-2007
Original article: http://www.labrate.ru/misovets/mvg-article_poteri_v_stavke_arendy.htm

Потери при оценке ставки аренды в затратном подходе

©  Мисовец В.Г., 2007

В настоящей статье автор стремится обосновать свой взгляд на проблему расчета ставки аренды имущества в затратном подходе. Один из методов затратного подхода к оценке ставки аренды имущества заключается в применении основной формулы доходного подхода (формулы капитализации чистого денежного потока РС=NOI/R) для того, чтобы путем амортизации затрат (остаточной стоимости имущества) перейти к чистому операционному потоку. При этом формула для рыночной стоимости по аналогии применяется к остаточной стоимости (затратному ориентиру рыночной стоимости): NOI=ОС*R. Затем от чистого операционного дохода переходят к ставке арендной платы (АС).

Выражение, связывающее ставку аренды и чистый операционный доход в доходном подходе, имеет вид:

РС*R = NOI = АС * (1 – Потери) – Затраты

Где:
РС - Рыночная стоимость, рублей;
R - ставка капитализации;
NOI - чистый операционный доход;
АС – Арендная ставка, рублей в год;
Потери – доля потерь арендных поступлений за счет вакансий и неплатежей;
Затраты – текущие затраты собственника по эксплуатации арендуемых помещений.

На основе данного соотношения практикующие Оценщики, при определении ставки аренды на основе размера чистого эксплуатационного дохода, часто допускают следующую ошибку:

Математически связь остаточной стоимости и ставки аренды выглядит как обратная связь и, следовательно, предполагается, что она имеет вид:

АС = (ОС*R + Затраты)/(1 – Потери)

Однако данная формула противоречит экономическому смыслу участвующих в этой формуле параметров. В самом деле, используя формулу для NOI, мы учитываем размер потерь, которые реально снижают фактический размер чистого операционного дохода. Такое использование формулы правомерно.

Если же мы используем формулу для Арендной ставки (АС), то деление суммы требуемого чистого потока и затрат на величину «1 – Потери» экономически означает, что арендные ставки растут пропорционально росту вакансий и неплатежей, что явно лишено экономического смысла. Напротив, столкнувшись с фактами вакансий на реальном рынке аренды, собственник будет вынужден снизить размер арендной ставки, что объективно приведет либо к снижению рыночной стоимости актива, либо к соответствующему снижению рыночной ставки капитализации за счет снижения требуемого уровня доходности. Нет оснований для того, чтобы арендные ставки росли с ростом потерь от вакансий и неплатежей, поэтому верной является иная связь между ставкой аренды и размером чистого операционного дохода, а именно:

АС = NOI + Затраты

Эта связь на практике выражается в сложившемся подходе, согласно которому часто собственники закладывают в арендную ставку и свои затраты. Однако часто договором установлено, что затраты не входят в ставку аренды, но предъявляются арендатору отдельно.

В соответствии с этим формула принимает ещё более простую форму:

АС = NOI

Такая формула выглядит непривычно с точки зрения доходного анализа объекта оценки, где Оценщики привыкли учитывать и вакансии и затраты. Однако необходимо учесть, что мы определяем требуемую затратным ориентиром минимальную доходность, а не проводим доходный анализ.

В чем смысл оценки именно минимальной доходности?

Нужно учесть, что максимальная доходность всецело зависит от ситуации на рынке, что будет учтено нами в рамках сравнительного подхода, и от решения собственника, который не связан настоящей оценкой, в том смысле, что он может установить ставку аренды выше определенной Оценщиком величины. Требуемая доходность не может ориентироваться на максимум, она самим своим определением ориентирована на минимум.

Эта простая идея вызвала на форуме при обсуждении горячие возражения, основанные на уверенности коллег в том, что математическая формула обязана оставаться верной, назависимо от того, какой из параметров этой формулы мы вычисляем.

Однако, данное возражение можно принять лишь в той мере, в какой при применении формулы в разных случаях не изменяется смысл входящих в формулу величин. Смысл же величин при капитализации NOI с одной стороны и при амортизации Остаточной стоимости актива (ОС) с другой стороны совершенно различен.

При капитализации NOI мы берем реально сложившуюся на рынке ставку аренды и с учетом реально сложившихся вакансий определяем реальный размер чистого денежного потока. После его капитализации мы получаем эквивалетнтную данному денежному потоку рыночную стоимость актива.

При амортизации же ОС наша ОС не обязательно равна рыночной стоимости актива, т.к. если бы ОС (затратный ориентир РС) всегда была равна рыночной стоимости актива, то не требовалось бы других подходов к оценке. Таким образом, результат расчета при капитализации NOI и амортизация ОС не являются обратными друг-другу процедурами, и потому говорить здесь о применении одной и той же формулы нет никаких оснований.

Для тех, кого не убеждает эта теоретическая посылка, автор приготовил несколько показательных примеров.

Пример 1:

Пусть в двух разных небольших городках имеется ровно по одной гостинице: двухэтажные кирпичные здания 1980 года постройки, площадью по 400 м2, по 15 гостиничных номеров в каждой. Так сложилось, что гостиница в городе "А" пустует в среднем на 20%, что объясняется наличием в городе работающего предприятия, куда регулярно приезжают по служебным делам коммандировочные. Гостиница в городе "Б" заполнена в среднем на 20%, т.к. в город крайне редко приезжают иногородние жители, однако на 20% здание гостиницы заполнено и у собственника по каким-то причинам нет планов сносить гостиницу, перестраивать её или менять профиль деятельности. Спрашивается, будет ли ставка проживания в номерах гостиницы в городе "Б" в несколько раз выше, чем ставка проживания в гостинице в городе "А"? Экономическая логика диктует нам, что скорее наоборот, цены в "Б" будут ниже.

Этот пример не убеждает некоторых коллег потому, что они неявно готовы предположить неравенство чего угодно: ставки капитализации, остаточной стоимости или затрат, но не готовы признать, что формула "не работает в обратную сторону". Напомню, что речь не идет о работе формулы в обратную сторону. Речь идет о расчете амортизацией остаточной стоимости ставки аренды подобно тому, как мы из ставки аренды капитализацией считаем рыночную стоимость. Это две разные, хотя и похожие формулы. И тут нельзя опереться на то, что ОС у нас заменяет РС, т.к. это далеко не тождественные величины. Да, на развитом конкурентном рынке, где наш актив востребован, а значит вакансии и неплатежи сравнительно невелики, эти две величины могут стремиться друг к другу. Но остаточная стоимость может быть как много больше (неопределенно больше) рыночной стоимости, так и много меньше (неопределено меньше) рыночной стоимости.

Для лучшего понимания этого рассмотрим другой пример:

Пример 2: Заброшенная котельная, оценим ставку аренды

Пусть имеется здание котельной 1947 года постройки. Двухэтажное здание, из которого на металлолом давно вывезено всё оборудование, пустует. Собственник когда-то в 2003 году приобрел это здание за 60,000 рублей и т.к. это здание реальное, то я мог бы назвать Вам его адрес в моем городе, но суть не в этом. Пусть в 2007 году нам потребовалось определить рыночную ставку аренды. Особенность в том, что рыночную стоимость здания на 2007 год мы не знаем, но понятно, что она никак не равна остаточной стоимости, которая составляет на дату оценки около 2,700,000 рублей.

Даже по безрисковой ставке 7%, годовой размер арендной платы равен 189,000 рублей в год или, с учетом общей площади около 1000 м2, 15,75 рубля/м2 в месяц. Реальность такова, что одно помещение в этом здании, площадью около 100 м2, сдано по ставке 10 рублей/м2 в месяц. Лично автор считает данное совпадение вполне удовлетворительным, но обратите внимание, что мы не учли размер вакансий, который для этого здания на дату его осмотра был никак не менее 90%. Если же теперь применить размер вакансий для расчета арендной ставки по формуле АС = NOI/(1 - Вакансии), то мы получим АС = 157,5 рубля/м2 в месяц, что соответствует на местном рынке аренде скромного офиса в центре города, но никак не аренде заброшенной котельной. Итак, пока мы опираемся лишь на остаточную стоимость здания и безрисковую ставку, у нас есть шанс совместить результаты расчета с реальностью. Но если мы стремимся считать, что остаточная стоимость имеет хоть какое-то отношение к рыночной стоимости имущества, и, следовательно, в ставке амортизации должны быть учтены высокие риски и высокие вакансии, реальнось тут же дает нам понять, что мы перепутали остаточную стоимость с рыночной и никакого совпадения с фактом ожидать не вправе.

Опять же, нужно особо отметить, что в современной оценке в РФ, в таких обстоятельствах, некоторые специалисты считают допустимым предварительно привести затратный ориентир РС к ожидаемому же сравнительному ориентиру РС, путем применения таких факторов обесценения, как функциональный и внешний (экономический) износы. Реально в таком модельном случае это требует начисления совокупного износа свыше 90%, причем ошибка в установлении величины износа в 1% может при таком расчете означать изменение результирующего затратного ориентира в разы. Это поисходит из-за того, что при таком расчете затратный ориентир начинает определяться по разностной схеме при разности между величиной износа и 1, стемящейся к нулю. Идет очевидная подгонка, грубо определяемого внешнего износа под точно определяемый ориентир РС из другого, в данном случае из сравнительного подхода. На наш взгляд, методически неверными являются сами попытки сближения результатов различных методов до момента обобщения результатов оценки.

Замечу, что в случае наличия какой-либо возможности применить здесь для оценки ставки аренды сравнительный подход, будет крайне ошибочно применять дополнительно затратный подход. Однако особенность таких объектов в том, что сравнительный подход применим к ним далеко не всегда. Опять, даже при применении сравнительного ориентира стоимости, как будет показано ниже, в данном примере не будет оснований полагать, что вакансии могут быть учтены здесь для оценки ставки аренды.

Разумеется, приведенные примеры относятся к неким крайним ситуациям сильно изношенных или крайне невостребованных активов. Потому многие коллеги могут счесть, что в случае обычных востребованных активов применение формулы с вакансиями является правомерным. Но это не так.

Если мы предположим, что существуют простые случаи, для которых оправдано применение формулы с вакансиями для расчета арендной ставки путем амортизации остаточной стоимости, то мы должны назвать ту обоснованную границу, до которой небольшой рост вакансий с необходимостью математической формулы ведет к росту ставки аренды. Но из каких соображений можно назвать эту границу? Автор утверждает, что такие соображения лежат исключительно в области сравнительного подхода и для пояснения данного обстоятельства предлагает пример 3.

Пример 3:

Пусть имеется здание с ОС = 100, при ставке капитализации R=0,1. Требуемая ставка аренды без учета затрат, равна 10 единиц. Если же на рынке ставка аренды равна, например, 20 единиц, то это математически может объясняться и размером вакансий, но разумнее объяснить это тем, что рыночная стоимость актива больше его остаточной стоимости или тем, что выше, на самом деле, ставка капитализации, или тем, что рынок учитывает нехватку таких объектов и в ставке аренды заложена немалая сверхприбыль. В любом случае, если рынок говорит нам, что реальные ставки аренды существенно превышают ставки, вытекающие из амортизации остаточной стоимости, то это не означает необходимости учета вакансий, это означает лишь необходимость учета реалий рынка.

Иными словами, если нам что-то известно из рынка, то это должно быть проанализировано в рыночном подходе, но не должно приводить к искусственным предположениям в затратном подходе о том, что менее востребованное имущество должно сдаваться по более высокой ставке аренды. Необходимо согласиться, что если математическая формула не работает в неких крайних случаях, то она не работает вовсе там, где мы не можем точно установить, работает она или нет. Необходимо осознать, что затратный ориентир, основанный на амортизации остаточной стоимости, не обязан стремиться к сравнительному ориентиру, особенно в ситуации, когда из-за крайне слабого развития рынка сравнительного ориентира просто нет. При наличии сравнительного ориентира нужно учесть, что затратный ориентир обладает самостоятельной ценностью лишь в том случае, если он не подгонялся искусственно под сравнительный ориентир, путем попытки приравнять остаточную стоимость актива его рыночной стоимости.

Итак, мы построили рассуждение на том, что остаточная стоимость имущества (затратный ориентир РС) и его рыночная стоимость (по итогам обобщения результатов оценки) не одно и то же. Но как будет выглядеть это рассуждение в случае амортизации рыночной стоимости актива, определенной, допустим, сравнительным подходом. В таком рассуждении нужно быть очень осторожным, потому что тут важно понимать, откуда у нас взялась оценка РС актива. Если мы получили оценку РС капитализацией арендного дохода, значит у нас есть рыночные арендные ставки и будет совершенно излишним применять формулу амортизации. Вместо этого для определения арендной ставки следует применить прямое сравнение арендных ставок, т.е. сравнительный подход. Но пусть мы получили РС методом прямого сравнения продаж и в отсутствии рыночных арендных ставок стремимся амортизировать рыночную стоимость.

Имеем ли мы право в этом случае применить формулу:

АС = (РС*R + Затраты)/(1 – Потери)?

Вдумчивый анализ показывает, что нет. В самом деле, величина РС в данной формуле изначально означает доходный ориентир РС. При амортизации же сравнительного ориентира РС мы не вправе отождествлять эту РС, полученную сравнением продаж, и РС, которая была бы получена доходным анализом. Причина этого уже была названа выше. Хотя теория оценки говорит нам, что на развитом рынке и при правильном использовании методов, все три подхода дают один результат, но это не дает нам оснований искусственно вопреки экономической логике сводить результаты в одно целое. Доходный ориентир РС либо не определен, и тогда ничего нельзя сказать о том, равен ли он сравнительному ориентиру, либо доходный ориентир существует, но тогда у нас есть арендные ставки для прямого сравнения и мы не должны подгонять один ориентир к другому.

Таким образом, суть возражения состоит не в том, что нельзя априори приравнивать затратный ориентир РС (остаточную стоимость) сравнительному ориентиру РС. Суть состоит в том, что находясь в рамках метода амортизации, мы не можем считать, что амортизируемая величина равна реальной рыночной стоимости или хотя бы её ориентиру из другого подхода. Мы не можем считать, что все ориентиры должны всегда давать один результат. Методы должны давать один результат, если рынок позволяет верно применить данные методы и они применены верно. Но до сравнения результатов подходов у нас нет сведений, дали ли разные методы в данном случае один результат.

В любом случае суть возражения состоит в том, что рост потерь не может быть сам по себе причиной роста арендных ставок. Причиной роста арендных ставок может быть рост рисков, рост рыночной стоимости, рост прибыли и так далее, но не рост потерь.

Выводы:

При расчете ставки аренды в методе амортизации ориентира стоимости, применение формул вида АС = NOI/(1-Потери) для учета размера потерь от вакансий и неплатежей, является недопустимым.

  • Вопрос учета потерь в методе амортизации ориентира стоимости актива не является вопросом преобразования формул доходного подхода;
  • На типичных рынках отсутствует рост ставок аренды имущества с ростом вакансий, скоре можно ожидать обратной тенденции;
  • Применение формулы вида АС = NOI/(1-Потери) при Потерях, стремящихся к 1, приводит к неразрешимому противоречию.

В. Мисовец


Краткая информация об авторе и ссылки на новый форум:

    Мисовец Василий Григорьевич, юрист, оценщик Мисовец Василий Григорьевич, юрист страховой компании "Арка-Страхование", оценщик имущества в Бийске, партнер и ведущий эксперт Бюро оценки LABRATE.RU по оценке недвижимости, предприниматель-оценщик. Автор многочисленных публикаций (в т.ч. методик) по оценке стоимости недвижимости, земельных участков, информационному и законодательному обеспечению оценочной деятельности в РФ. Соавтор и создатель Он-лайн библиотеки оценщика LABRATE.RU.

Обсудить в Форуме - RUSSIAN APPRAISERS not only for Russians
Сообщения в форуме - за день или - за неделю



Он-лайн библиотека оценщика LABRATE.RU Рейтинг@Mail.ru Rambler's Top100 Rambler's Top100 Яндекс цитирования


Использование материалов ОН-ЛАЙН БИБЛИОТЕКИ ОЦЕНЩИКА LABRATE.RU возможно при условии указания источника и активной ссылки на - http://www.labrate.ru или одной из кнопок 88х31 .