Еще один взгляд на фондовый кризис

©  Козырь Ю.В., 2008

"...разруха не в клозетах, а в головах"
Михаил Булгаков. Собачье сердце

Недавно в подаренной мне одним из авторов книге «Макроэкономические теории, реальные инвестиции и государственная российская экономическая политика» я прочитал, что, по мнению авторов, главной причиной провала российских реформ 90-х годов являлась слабая теоретическая обоснованность процесса реформирования. То есть были рецепты шоковой терапии, предназначенные для лечения неэффективной рыночной экономики, но проблема в том, что в то время не было какой бы то ни было рыночной экономики в России вообще…

Переводя взгляд на российский фондовый рынок и то, что сейчас на нем происходит, по аналогии с вышесказанным, я хочу отметить следующее. По моим оценкам, до начала массового обвала на рынке среднегеометрическое значение доходности индекса РТС, оцененное с 1.09.1995 г., без учета дивидендной доходности, составляло примерно 27% годовых. Согласно теории, ставка дисконтирования денежных потоков – это доходность альтернативных вложений с сопоставимым уровнем риска. Поскольку фондовый индекс рассчитывается на сравнительно широкой базе, можно считать, что в среднем доходность инвестирования в акции компании «А» сравнима с доходностью инвестирования в акции компании «Б» (при условии включения этих акций в расчет фондового индекса), и эта доходность, в среднем, равна доходности фондового индекса. Следовательно, подходящим средним значением ставки дисконтирования должна являться указанная выше доходность 27% (точнее, это нижняя ее оценка, поскольку в ней не учитывается дивидендная доходность; однако, ввиду незначительности этой величины (0,5-4%) в дальнейшем мы ею пренебрежем). А что мы наблюдали в реальности?

В большинстве аналитических отчетов («рисечей») аналитики инвестиционных компаний оценивали ставки дисконтирования в диапазоне от 10,5 до 16%, то есть в среднем в 2 раза ниже значения, продиктованного рынком. Поскольку ставка дисконтирования подобна мешкам с песком в гондоле воздушного шара, занижение ее значения в 2 раза (то есть «выбрасывание балласта за борт гондолы») приводит к примерно такому же завышению стоимости объектов оценки (в данном случае – акций). Так как при расчете стоимости акций принимаются во внимание также перспективы роста денежных потоков, которые в свою очередь коррелируют с ожидаемым темпом роста ВВП и уровнем инфляции (в среднем в прогнозах российских компаний этот показатель составляет 5%), более точная оценка, отражающая учет перспектив роста, приводит к выводу о том, что до начала текущего обвала рынка российские «голубые фишки» были в среднем переоценены в 2,6 раза.

Соответственно, зная максимальное значение индекса РТС, предшествующее обвалу, можно предположить, что его равновесное значение составляет примерно 940-950. Что касается мультипликатора «Цена/прибыль» (P/E), до кризиса его значение находилось в диапазоне от 9,8 до 19,6, или в среднем 12,3-12,4. Корректировка этого значения на указанный выше «поправочный коэффициент» (2,6) приводит к равновесному среднему значению P/E на уровне 4,8.

Какие выводы можно сделать из всего этого?

1. В очередной раз сработала теория рефлексивности Джорджа Сороса: рынок почти всегда не прав в своих оценках рыночных уровней, и как только большинство участников рынка осознают, что их оценки слишком «оторваны» от фундаментальных показателей компаний, начинается коррекция, которая, подобна маятнику, из одного неравновесного состояния стремится к другому неравновесному состоянию, проходя на своем пути равновесное состояние, обусловленное фундаментальными показателями компаний. Именно поэтому логично ожидать, что котировки рынка еще некоторое время будут продолжать понижаться, несмотря на то, что их возврат к уровням, обусловленным фундаментальными показателями ФХД компаний уже осуществлен – здесь уже работают инерционно-психологические факторы.

2. Резких обвалов рынка удалось бы во многом избежать, если инвесторы и аналитики фондового рынка больше доверяли реальным фактам и событиям, происходящим на рынке (в частности, при оценке ставки дисконтирования ориентировались бы на среднерыночный уровень доходности фондового рынка), а не строили свои умозаключения, основанные на пожеланиях портфельных инвесторов, или вообще непонятно на чем основанных. Этот тезис справедлив не только в отношении российского фондового рынка, но также и в отношении зарубежных, хотя для развитых рынков действие данного фактора оказывает меньшее влияние ввиду наличия у инвесторов определенных ориентиров - аналитических данных о состоянии рынков (например, статистические данные о среднерыночной доходности при инвестировании в американские акции, ведущие отсчет с 1928 г.). А поскольку у россиян до сих пор отсутствуют надежные статистические данные относительно доходности российского фондового рынка, оценка этого показателя нередко приобретает формы шаманства, что в итоге приводит к большей волатильности российского рынка по сравнению с рынками развитых стран (при этом, когда идет безудержный рост, намного превосходящий рост на развитых рынках, никто почему-то не кричит «Караул!», но сразу после начала такого же масштабного падения, соизмеримого с предшествующим ростом, именно такие крики и стоны начинают раздаваться повсеместно).