Он-лайн библиотека оценщика LABRATE.RU
©  Он-лайн библиотека оценщиков LABRATE.RU, 2002-2008
©  Козырь Юрий Васильевич, 2008
Original article: http://www.labrate.ru/kozyr/kozyr_article_2008-3.htm



Лабрейт.Ру рекомендует

Козырь Юрий Васильевич Еще один взгляд на фондовый кризис

©  Козырь Ю.В., 2008

"...разруха не в клозетах, а в головах"
Михаил Булгаков. Собачье сердце

Недавно в подаренной мне одним из авторов книге «Макроэкономические теории, реальные инвестиции и государственная российская экономическая политика» я прочитал, что, по мнению авторов, главной причиной провала российских реформ 90-х годов являлась слабая теоретическая обоснованность процесса реформирования. То есть были рецепты шоковой терапии, предназначенные для лечения неэффективной рыночной экономики, но проблема в том, что в то время не было какой бы то ни было рыночной экономики в России вообще…

Переводя взгляд на российский фондовый рынок и то, что сейчас на нем происходит, по аналогии с вышесказанным, я хочу отметить следующее. По моим оценкам, до начала массового обвала на рынке среднегеометрическое значение доходности индекса РТС, оцененное с 1.09.1995 г., без учета дивидендной доходности, составляло примерно 27% годовых. Согласно теории, ставка дисконтирования денежных потоков – это доходность альтернативных вложений с сопоставимым уровнем риска. Поскольку фондовый индекс рассчитывается на сравнительно широкой базе, можно считать, что в среднем доходность инвестирования в акции компании «А» сравнима с доходностью инвестирования в акции компании «Б» (при условии включения этих акций в расчет фондового индекса), и эта доходность, в среднем, равна доходности фондового индекса. Следовательно, подходящим средним значением ставки дисконтирования должна являться указанная выше доходность 27% (точнее, это нижняя ее оценка, поскольку в ней не учитывается дивидендная доходность; однако, ввиду незначительности этой величины (0,5-4%) в дальнейшем мы ею пренебрежем). А что мы наблюдали в реальности?

В большинстве аналитических отчетов («рисечей») аналитики инвестиционных компаний оценивали ставки дисконтирования в диапазоне от 10,5 до 16%, то есть в среднем в 2 раза ниже значения, продиктованного рынком. Поскольку ставка дисконтирования подобна мешкам с песком в гондоле воздушного шара, занижение ее значения в 2 раза (то есть «выбрасывание балласта за борт гондолы») приводит к примерно такому же завышению стоимости объектов оценки (в данном случае – акций). Так как при расчете стоимости акций принимаются во внимание также перспективы роста денежных потоков, которые в свою очередь коррелируют с ожидаемым темпом роста ВВП и уровнем инфляции (в среднем в прогнозах российских компаний этот показатель составляет 5%), более точная оценка, отражающая учет перспектив роста, приводит к выводу о том, что до начала текущего обвала рынка российские «голубые фишки» были в среднем переоценены в 2,6 раза.

Соответственно, зная максимальное значение индекса РТС, предшествующее обвалу, можно предположить, что его равновесное значение составляет примерно 940-950. Что касается мультипликатора «Цена/прибыль» (P/E), до кризиса его значение находилось в диапазоне от 9,8 до 19,6, или в среднем 12,3-12,4. Корректировка этого значения на указанный выше «поправочный коэффициент» (2,6) приводит к равновесному среднему значению P/E на уровне 4,8.

Какие выводы можно сделать из всего этого?

  1. В очередной раз сработала теория рефлексивности Джорджа Сороса: рынок почти всегда не прав в своих оценках рыночных уровней, и как только большинство участников рынка осознают, что их оценки слишком «оторваны» от фундаментальных показателей компаний, начинается коррекция, которая, подобна маятнику, из одного неравновесного состояния стремится к другому неравновесному состоянию, проходя на своем пути равновесное состояние, обусловленное фундаментальными показателями компаний. Именно поэтому логично ожидать, что котировки рынка еще некоторое время будут продолжать понижаться, несмотря на то, что их возврат к уровням, обусловленным фундаментальными показателями ФХД компаний уже осуществлен – здесь уже работают инерционно-психологические факторы.

  2. Резких обвалов рынка удалось бы во многом избежать, если инвесторы и аналитики фондового рынка больше доверяли реальным фактам и событиям, происходящим на рынке (в частности, при оценке ставки дисконтирования ориентировались бы на среднерыночный уровень доходности фондового рынка), а не строили свои умозаключения, основанные на пожеланиях портфельных инвесторов, или вообще непонятно на чем основанных. Этот тезис справедлив не только в отношении российского фондового рынка, но также и в отношении зарубежных, хотя для развитых рынков действие данного фактора оказывает меньшее влияние ввиду наличия у инвесторов определенных ориентиров - аналитических данных о состоянии рынков (например, статистические данные о среднерыночной доходности при инвестировании в американские акции, ведущие отсчет с 1928 г.). А поскольку у россиян до сих пор отсутствуют надежные статистические данные относительно доходности российского фондового рынка, оценка этого показателя нередко приобретает формы шаманства, что в итоге приводит к большей волатильности российского рынка по сравнению с рынками развитых стран (при этом, когда идет безудержный рост, намного превосходящий рост на развитых рынках, никто почему-то не кричит «Караул!», но сразу после начала такого же масштабного падения, соизмеримого с предшествующим ростом, именно такие крики и стоны начинают раздаваться повсеместно).

  • 6.10.2008 г.


    P.S. Последний раз я осуществлял мониторинг среднерыночной доходности (параметр Rm модели САРМ) индекса РТС 22.09.08 - ее среднегеометрическое значение с момента появления индекса РТС (и без учета дивидендной доходности) составило в тот день 21,7% (в $ исчислении). Но после недавнего падения величина этого параметра стала еще меньше.


    P.P.S. Эта статья не претендует на нравоучение или что-то вроде того - истинная цель статьи - лишь попытка взглянуть на проблему под другим углом, под которым в силу разных причин почему-то мало кто смотрел раньше. Также хочется отметить, что любой кризис представляет собой ни что иное как перенастройку системы. В случае фондовых кризисов речь может идти о том, что периодически наступает время снятия перекосов и переоценки той части активов, которые представлены на фондовом рынке и той части активов, которые там не представлены (то есть стоимость фондовых активов должна понизиться по сравнению с "нефондовыми" активами, или наоборот стоимость последних должна возрасти по сравнению со стоимостью фондовых активов). Фактически кризисы такого рода - это просто сигналы рынка о том, что старая модель рыночных отношений перестала быть актуальной - пришло время смены парадигмы и, как следствие, смены лидеров. Это происходит по очень простым причинам: спрос на определенных сегментах рынка достигает своего насыщения, как следствие, доходность на этих сегментах снижается ниже критического уровня, инвесторы в течение какого-то времени начинают искать новые "актуальные тренды" (т.е. пустующие ниши) и, найдя их, повышательное "ралли" начинается вновь, но уже при новых декорациях. И нет конца этим циклам. Такова селя ви."



  • Обсудить в Форуме - RUSSIAN APPRAISERS not only for Russians

    Сообщения в форуме - за 3 часа, за 6 часов, за день или за неделю




    Автор статьи:

    Козырь Юрий Васильевич Козырь Юрий Васильевич, кандидат экономических наук, генеральный директор компании КОПАРТ, Председатель Экспертного Совета и Член Правления Российского Общества Оценщиков, партнер Бюро оценки LABRATE.RU, преподаватель кафедры Экономика Интеллектуальной собственности Факультета инноваций и высоких технологий МФТИ. В марте 2008 года награжден орденом "За заслуги в оценочной деятельности I степени". В октябре 2008 года в Издательском Центре "Альфа-Пресс" вышло 2-е переработанное и дополненное издание книги "Стоимость компании: оценка и управленческие решения".

    Книги Ю.В.Козыря в интернет-магазине "ОЗОН":




    Союз образовательных сайтов Рейтинг@Mail.ru Rambler's Top100 Rambler's Top100 Яндекс цитирования


    Использование материалов ОН-ЛАЙН БИБЛИОТЕКИ ОЦЕНЩИКА LABRATE.RU возможно при условии указания источника и активной ссылки на - http://www.labrate.ru или одной из кнопок 88х31 .

    бухгалтерское сопровождение