Он-лайн библиотека оценщика LABRATE.RU
©  Он-лайн библиотека оценщиков LABRATE.RU, 2002-2008
©  Смоляк Сергей Абрамович, 2008
Original article: http://www.labrate.ru/articles/smolyak_article_2008-1_valuation_problem.htm



Лабрейт.Ру рекомендует

[ он-лайн обсуждение ]

Некоторые теоретические проблемы оценки имущества

Смоляк Сергей АБрамович (тезисы доклада на семинаре 10 апреля 2008 года)

©  Смоляк С.А., 2008

Об увязке с теорией оценки эффективности инвестиционных проектов.

Стоимостная оценка имущества (СОИ) и оценка эффективности инвестиционных проектов (ОЭИП) — родственные дисциплины, входящие в более общую, только еще создающуюся экономическую дисциплину “Экономические измерения”. Конвергенция этих дисциплин представляется объективно необходимой. Но тогда необходимо выявить имеющиеся различия, понять, насколько они принципиальны и постараться по возможности сблизить определения используемых понятий и методы расчетов. Отмечу лишь несколько моментов.

Оценщики нередко говорят о проектах, но нигде не дают точного определения этому понятию. Между тем, и в инвестиционном проектировании и в теории управления проектами в разных странах такие определения есть, они общеприняты и близки по содержанию: проект — это совокупность действий, направленных на достижение определенных целей. Тем самым, у проекта нет “собственника”, а есть “участники”, он реализуется, а не приобретается, он не является имуществом, не торгуется на рынке и к нему неприменимо используемое оценщиками понятие (какой угодно) “стоимости”(*), зато у него есть “эффект”, “эффективность”.
----------------------
(*) Кстати, термин “стоимость” часто используют не там, где надо. “Стоимостью проекта” многие называют общий объем инвестиций в проект, а оценщики, ничтоже сумняшеся, говорят о “стоимости капитала” (cost of capital) и о “стоимости участия в семинаре” (см. объявления на www.appraiser.ru).

Однако указанные расхождения до некоторой степени условны. Если проект предусматривает создание и последующее использование некоторого имущества, то эффект проекта будет отражать стоимость этого имущества, а рыночная стоимость имущества будет равна эффекту проекта использования этого имущества. Тем самым, понятие эффекта проекта довольно часто оказывается “вполне рыночным”. Наоборот, рассмотрим такой элемент стоимости бизнеса, как персональный гудвилл. Он отражает способности, доброе имя и репутацию, присоединенную к лицу (например, менеджеру или рабочему), которое создает для бизнеса дополнительную прибыль. Этот гудвилл входит в стоимость бизнеса, но его невозможно передать после того, как бизнес продан, так как лицо, к которому он присоединен, может перейти на другое предприятие, выйти на пенсию или умереть. Как видим, и в “обычные” оценки стоимости имущества входят стоимости объектов, не обращающихся на рынке. Поэтому стоимость имущества тоже не всегда можно понимать как “чисто рыночную” категорию.

Важно отметить, что стоимость имущества отражает оценку прав собственности на это имущество, обремененных определенными обязательствами, равно как и эффективность проекта — стоимость прав на получение предусмотренных проектом доходов, обремененных определенными предусмотренными проектом обязательствами.

Эффект проекта, как и стоимость имущества (при доходном подходе) определяется как дисконтированная сумма соответствующих чистых доходов (NPV). Здесь существенны такие различия.

Понятие “эффект” относится не к проекту, а к его участнику (даже и термин есть — “эффект участия в проекте”). Понятие “стоимости” формально относится к имуществу, но по существу — к его реальному или потенциальному владельцу. Соответственно в расчеты должны приниматься чистые доходы участника проекта и собственника имущества. Обычно собственников два: реальный и потенциальный (продавец и покупатель). При этом возникает объективная потребность оценивать стоимости имущества “для продавца” и “для покупателя”.

Особенностям оценки этих инвестиционных стоимостей пока не уделяется должного внимания, ибо обычно считается, что они совпадают. Чистый доход участника проекта определяется как разность между денежными поступлениями к нему “со стороны” за вычетом его платежей “на сторону”. Оценщики же базируются на бухгалтерских показателях прибыли, амортизации и т.п. Поэтому здесь возникают расхождения, скажем, при учете “дохода в виде безвозмездного получения имущества (работ, услуг) или имущественных прав” или при оценке приростов чистого оборотного капитала и их отнесении к определенному моменту времени для дисконтирования. Представляется, что определения, используемые при оценке эффективности проектов, но не связанные с правилами бухгалтерского учета, были бы для оценщиков более приемлемы, тем более, что в подавляющем большинстве случаев они дают тот же результат, что и определения МСО и ЕСО.

Если рассмотреть проект приобретения некоторого “массового” имущества по рыночной стоимости и последующего его наиболее эффективного использования вплоть до утилизации, то эффект такого проекта должен быть равен нулю. В то же время реальные инвестиционные проекты могут давать как положительный, так и отрицательный эффект. Это объясняется, по нашему мнению, “немассовостью”, “нетиражируемостью”, эксклюзивностью любого реального проекта. “Массовое” имущество обращается на сложившемся рынке, где, по теории, не может быть арбитража, тогда как реальные проекты основаны на обнаружения новой незанятой рыночной ниши. Более того, такая ниша обычно “одноместная”. Если проект строительства в Урюпинске завода по производству шампуня для кошек эффективен, его построят и это будет выгодно участникам, но больше никто не построит второго такого же завода на том же месте. Его могут построить в Мышкине, но это будет уже другой проект с другими участниками, сроками и эффектом. Казалось бы, здесь обе экономические дисциплины разошлись принципиально. Однако, рыночная стоимость построенного завода по окончании строительства окажется примерно равной NPV продолжения данного проекта или (с точностью до инфляции и сроков строительства) объему произведенных инвестиций, увеличенному на NPV данного проекта. Это дает основания оценщикам бизнеса опираться на бизнес-планы инвестиционных проектов предприятий, а проектировщикам — проверять правильность своих расчетов последующей стоимостной оценкой. Однако для этого необходимо, чтобы методология подсчетов NPV в том и другом случае была одинаковой или хотя бы не слишком сильно отличалась. Увы, пока до этого еще далеко.

При оценке эффективности проекта никому даже не придет в голову “выбросить” часть доходов или расходов только потому, что это предусмотрено в каких-то методических или нормативных документах. Если, участвуя в проекте, участник должен будет осуществить какие-то расходы, их надо будет обязательно учесть. Между тем, стандарты оценки допускают использование “доналогового” денежного потока, что с позиций проектного анализа абсурдно, ибо все участники уплачивают налоги. Кроме того, при оценке бизнеса, согласно ЕСО, определяется еще и “стоимость предприятия” (“стоимость инвестированного капитала”). Такая “стоимость” не имеет никакого смысла ни с позиций проектного анализа (нет такого участника рынка, который был бы единоличным собственником всего “инвестированного капитала”), ни даже с позиции стандартов оценки (нет ни рынка, где продавался бы весь “инвестированный капитал”, ни таких субъектов, которые имели бы право продавать этот “инвестированный капитал” целиком).

В ситуации, когда одна и та же информация об одном и том же проекте предлагается разным инвесторам, одни соглашаются в нем участвовать, а другие ? нет. Это значит, что эффект проекта разные его потенциальные участники оценивают по-разному. Между тем, при оценке имущества молчаливо принимается, что у любого “нормального”, “типичного” участника рынка, будь он собственником данного имущества, возникнут одни и те же денежные потоки. Для “очень специализированного” имущества, вроде ксероксов или маршрутных такси, это еще как-то оправдано. Но бывает и иначе. Так, разные потоки возникнут у “обычной” фирмы и у фирмы, использующей упрощенную систему налогообложения. Они будут разными даже для двух однотипных фирм, использующих имущество одним и тем же способом, но установившим ему разные сроки полезного использования. Кстати, наиболее эффективные способы использования имущества у таких фирм тоже могут оказаться различными. Так на какие же способы использования имущества и на какие потоки должен ориентироваться оценщик? На наиболее вероятные? А какова вероятность, что имущество купит фирма, находящаяся на упрощенной системе налогообложения, или фирма, в которой аналогичному имуществу установлен такой-то срок полезного использования? И, кстати, а почему не исходить из использования имущества, отвечающего наилучшей из возможных систем налогообложения, наилучшему сроку полезного использования, и вообще, наилучшей учетной политике? Расчеты показывают, что эти факторы могут существенно изменить оценку стоимости имущества.

Об отнесении методов оценки к одному из подходов.

Сейчас против общих принципов оценки имущества почти никто не возражает (в отличие от оценки эффективности проектов, где каждый день предлагаются новые критерии эффективности вместо NPV). Имеется много методов оценки, реализующих эти принципы. Однако оценщики все время сталкиваются с требованиями отнесения каждого метода к одному из подходов. Представляется, что такое “распределение” методов по подходам искусственно, надуманно и не отвечает ни сути методов, ни интересам участников рынка. На самом деле все используемые методы в той или иной мере опираются на принципы каждого из подходов. Приведу ряд примеров.

Затратный подход к оценке зданий. Откуда в этом подходе берется предпринимательская прибыль и проценты износа? Из рыночных данных по объектам-аналогам. Поэтому затратный подход сочетается здесь с рыночным. То же для оценки машин. Интересно, что есть модели, в которых проценты износа для зданий и машин разного возраста устанавливаются с помощью доходного подхода. Тут уже все три подхода “в одном флаконе”.

Метод прямой капитализации для оценки бизнеса. Откуда здесь берется сам коэффициент капитализации? Из данных по аналогичным бизнесам. Поэтому доходный подход здесь сочетается с рыночным.

Метод равноэффективного функционального аналога для оценки машин (по существу, этот метод был предложен Д.С.Львовым в 1969 году и вошел в методику оценки эффективности новой техники 1977 года и методику установления цен на новую машиностроительную продукцию 1988 года). В этом методе цена машины-аналога корректируется с учетом ее отличия от оцениваемой машины по показателям срока службы, производительности и эксплуатационных затрат. Вот и разберитесь, то ли это рыночный подход (корректировка цены аналога), то ли доходный (капитализируется разность в денежных потоках).

Наконец, при оценке имущества любым методом необходимо ориентироваться на наиболее эффективное его использование. А тот факт, что принятое оценщиком использование наиболее эффективно, можно подтвердить либо данными рынка (рыночный подход), либо расчетами NPV (доходный подход).

О математических методах в оценке.

Вообще говоря, математические методы в оценке используются в разных целях. Укажу только некоторые и покажу, в чем здесь проблемы. Прежде всего надо сказать, что математических методов в оценке нет вообще. На то они и математические, что в таком виде они используются для решения математических задач. А как только возникает необходимость решения экономических задач, то здесь вначале необходимо построить ту или иную экономико-математическую модель, а уже затем решать или исследовать ее с применением математических методов. Так вот, основные проблемы возникают не там, где надо взять интеграл, решить систему уравнений или уравнение в частных производных (это к вопросу о стоимости опциона), а там, где этими математическими объектами описывается реальный экономический процесс или явление. И суть проблемы как раз в том, чтобы описать процесс или явление подходящими математическими объектами. А для этого надо представлять себе сами эти объекты достаточно подробно. Если вы не знаете, геометрической прогрессии, вы не поймете формулы Гордона. Если вы не знаете интегралов, вам будет непонятно, почему равномерно распределенные по году доходы нельзя заменять суммарным доходом, поступающим в середине года. Если вы не знаете, что такое выпуклое множество, вам будут непонятны ни закон убывающей предельной полезности, ни склонность инвестора к риску, ни модель САРМ.

Кстати, о САРМ. Многие ли помнят, что именно она утверждает? Думаю, что нет. А она связывает математическое ожидание доходности акции с безрисковой доходностью и доходностью рыночного пакета. А как ей пользуются оценщики? Рассчитывают по ней ставку дисконта и дисконтируют по ней денежные потоки от бизнеса (а не от акции). Где-нибудь доказано, что так можно делать (пусть при определенных предположениях)? Нет, наоборот, доказано, что для бизнеса и вообще для реальных активов так, как правило, делать нельзя (а для акций — можно). До этого дошли уже бухгалтеры, оговорив разные способы дисконтирования разных денежных потоков в одном из стандартов ССФУ. А оценщики живут еще в прошлом тысячелетии, когда у кое-кого была эйфория от САРМ.

Ряд проблем в оценке возникает в связи с неуместным использованием вероятностей. Уверен, что большинство оценщиков вообще не знает, как определяются вероятности и случайные величины. Многие ли знают, что для того, чтобы точно определить какую-то случайную величину, надо задать так называемую вероятностную тройку: пространство элементарных событий (скажем, возможных состояний рынка), сигма-алгебру событий на этом пространстве и счетно-аддитивную вероятностную меру на нем? Если два участника рынка имеют в голове разные вероятностные тройки, они по-разному будут оценивать вероятности одних и тех же событий. Стало быть, цена, которая будет наиболее вероятной для одного из них, не будет таковой для другого. А чтобы рассматривать, скажем, покупателя как случайного участника рынка, надо вначале задать вероятностную меру на множестве таких участников. Без этого нельзя говорить, что покупка станка малым предприятием маловероятна. И вот, не разбираясь в основах теории вероятностей (а это, надо сказать, довольно трудная дисциплина), многие на голубом глазу начинают употреблять вероятностные термины в обоснование своей позиции. На самом деле вероятностные модели можно использовать применительно к массовым, повторяющимся событиям. Такова ситуация на рынке ценных бумаг (особенно в США), но никак не на рынке реальных активов. Модель САРМ, о который мы говорили, основана на том, что все участники рынка одинаково представляют себе будущее, т.е. одинаково оценивают вероятности каждого возможного в будущем состояния рынка. Вот по этим вероятностям и надо исчислять математические ожидания денежных потоков при оценке бизнеса, если вы решите принять ставку дисконтирования по САРМ. Вы спросите, откуда их взять. Но, если вы решили обратиться к САРМ, значит, вы тоже считаете, что все участники рынка одинаково оценивают вероятности каждого возможного в будущем состояния рынка. Вот подойдите к любому инвестору и спросите у него, каковы эти вероятности — все должны дать вам один и тот же ответ. А если два инвестора дали разные ответы, значит рынок не подтвердил вашу уверенность в справедливости САРМ. Вместо этого неграмотные оценщики запускают датчик случайных чисел (устройство которого тоже мало кто представляет) и вычисляют среднее арифметическое из полученных расчетов. Это все равно, что вычислять вероятность выпадения шестерки при бросании кости, подсчитывая результаты бросания монеты.

Приведу другой пример. Оцениваемое предприятие работает стабильно, но цена продукции случайно колеблется — то вырастет, то упадет. Допустим, характер этих колебаний выяснили и построили соответствующий датчик случайных цен. Сделали 1000 испытаний. Но в каждом из них рано или поздно предприятие начинает давать убытки. В таком случае оно ликвидируется, имущество распродается. Подсчитали NPV по каждому испытанию за период рентабельной работы предприятия. Усреднили. Что, получили в результате рыночную стоимость? Оказывается, нет. Результат будет занижен, поскольку, дисконтируя потоки по какому-то испытанию, вы уже знаете, какими они будут до момента ликвидации предприятия. А само предприятие и участники рынка этого не знают. Вы увидели, что потоки стали отрицательными, и оборвали расчет, а действующее предприятие, получив убыток, будет еще надеяться на благоприятное изменение конъюнктуры. И так же поступят и участники рынка. Поэтому метод Монте-Карло здесь будет давать систематическую ошибку!

Потребность в использовании математических методов возникает в задаче обработки статистической информации, данных наблюдений. Здесь много проблем, но укажу лишь одну из них.

Возьмем пример. Есть 100 цен реальных сделок, надо найти наиболее вероятную цену. Обычно берут среднее арифметическое. Кто-нибудь доказал, что так можно делать? Никто. Такой метод даст ошибку, если среди 100 сделок было 3-5 “нерыночных” и цены по ним резко отличались от остальных. Это так называемая модель “грубых ошибок” (outliers) и обрабатывать такие данные надо иначе. Иногда говорят, что среднее арифметическое можно взять потому, что закон распределения цен — нормальный. А знаете ли вы, что для того, чтобы с уровнем доверия хотя бы 95% подтвердить, что функция распределения отличается от нормального закона не больше, чем на 0,01, надо не менее 2800 данных, так что 100 цен здесь явно мало. А по 5-10 наблюдениям вообще практически невозможно отличить нормальное распределение от равномерного. Вообще, ни в одном известном мне случае обосновать нормальность распределения экономических показателей не удавалось. Между тем, делать предположения о нормальности не обязательно: есть методы, позволяющие и без этого оценивать и средние и наиболее вероятные значения случайных величин.

Кстати, не всегда можно говорить и о том, что наблюдаемые колебания экономических показателей являются случайными величинами. Скажем, никто из инвесторов в мире уже не сомневается, что колебания мировых цен на нефть обусловлены политическими причинами, а отнюдь не случайными колебаниями рынка. Так что, будем говорить о вероятностях колебаний настроения Саудовских принцев? Я не случайно говорил, что модели, требующиеся для оценки, экономико-математические. Чтобы их построить и использовать, одного компьютера мало — надо еще знать экономику, не говоря уже о технической специфике объектов оценки. Вот что бывает, когда соответствующие знания у оценщика находятся “в разных шкафах” и не контактируют друг с другом.

В ряде учебников по оценке транспортных средств приведена рекомендуемая авторами таблица зависимости коэффициентов износа для дорожно-строительной техники от возраста. Согласно таблице, в возрасте 1, 2 и 3 года износ автогрейдеров составляет соответственно 6%, 18% и 33%. Допустим, что на дату оценки машина в новом состоянии стоит 1000. Тогда машины указанных возрастов будут стоить соответственно 940, 820 и 670.

А теперь вспомним, что стоимость машины на дату оценки равна дисконтированной сумме тех выгод, которые она принесет за год работы, и стоимости той же машины через год (когда она станет на год старше). Это равенство позволяет оценить, какие выгоды дает использование машин разного возраста (разумеется, в неизменных ценах на дату оценки). Ответ, конечно, зависит от ставки дисконта (здесь она должна быть реальной, а не номинальной), но для наших целей это не важно. И вот какие значения выгод от машин за 1-й, 2-й и 3-й годы их работы получаются.

Год работы

1

2

3

При ставке дисконта 5%

107

163

186

При ставке дисконта 15%

196

243

255

А теперь скажите: поверит ли какой-нибудь главный механик или главный бухгалтер, что выгоды от работы трехлетнего автогрейдера на 70% или даже на 30% больше, чем нового, только что купленного? И как это вяжется с тем же учебником, где черным по белому (но, видимо, другими авторами) написано, по каким причинам и на сколько со временем падает производительность машин и растут затраты по их эксплуатации?

Подобные “ляпы” в большом количестве обнаруживаются и в других российских и американских источниках. Это лишний раз свидетельствует о массовой математической безграмотности людей, претендующих на обучение теоретическим основам оценки. Быть может, как говорил Аркадий Райкин, у нас в консерватории что-то не так?


Дополнительные ссылки:





Союз образовательных сайтов Рейтинг@Mail.ru Rambler's Top100 Rambler's Top100 Яндекс цитирования


Библиотека LABRATE.RU. Правила копирования и цитирования материалов сайта, форума, электронных рассылок. Размещение кнопок и баннеров.

сертификация проектов производства работ Экспертиза для суда, оценка убытков от контрафакта